印鈔機(jī)飛轉(zhuǎn)的時(shí)代，現(xiàn)金將面臨貶值的風(fēng)險(xiǎn)

1. 新冠疫情的爆發(fā)使得以美國(guó)、歐洲、日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家不得不采取極度寬松的貨幣政策，各國(guó)央行大幅放水的結(jié)果是不可避免的通脹。后疫情時(shí)代，通貨膨脹將不可避免。

2. 從10年期的投資回報(bào)來(lái)看，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的平均年化收益率最高，最近十年，納斯達(dá)克指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的年化收益率分別為15.45%和14.96%，中國(guó)國(guó)債指數(shù)收益率次于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和原油，但優(yōu)于REITs、黃金和CRB商品指數(shù)。

3. 通過(guò)測(cè)算近3次歷史美國(guó)通脹時(shí)期不同大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)在通脹周期中黃金與原油的平均年化收益率最高，分別為40.91%和30.27%；其次是國(guó)債，10年期美國(guó)債收益率平均上漲4.56%；收益最差的是權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)（同期標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的收益率分別為-3.52%和-1.55%）；相較于非通脹時(shí)期，商品類(lèi)資產(chǎn)在歷史通脹時(shí)期的收益更高。

一、后疫情時(shí)代，通脹將不可避免

新冠疫情的爆發(fā)使得2020年全球經(jīng)濟(jì)增速下降3.4%，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和民生，美國(guó)、日本歐洲央行等主要經(jīng)濟(jì)體均采取了極度寬松的貨幣政策，不斷擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)并推低利率，導(dǎo)致一些國(guó)家的基準(zhǔn)利率接近零甚至負(fù)利率（表1）。

二、全球主要大類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益比較

從10年期的投資回報(bào)來(lái)看，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的平均年化收益率最高，最近十年，納斯達(dá)克指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的年化收益率分別為15.45%和14.96%，而恒生指數(shù)的年化收益率接近于零；中國(guó)國(guó)債指數(shù)收益率次于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和原油，但優(yōu)于REITs、黃金和CRB商品指數(shù)。

1．權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)

從美股、A股、港股三大市場(chǎng)主要指數(shù)的橫向比較來(lái)看，當(dāng)前A股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)估值最高，分別為53.48和29.45；A股的滬深300和恒生指數(shù)估值最低,，分別為11.93和8.84。從歷史價(jià)位來(lái)看，目前這些指數(shù)均的估值都處于50%分位數(shù)以下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)位于48.50%，而中證500、恒生指數(shù)分別位于8.60%和7.56%的低位。從估值的彈性來(lái)看，A股中的創(chuàng)業(yè)板、滬深500以及美股中的納斯達(dá)克指數(shù)彈性最高，而估值處于較低水平的滬深300、恒生指數(shù)明顯彈性不足。

3. 房地產(chǎn)—海外REITs

近10年，MCSI美國(guó)REIT和恒生REIT指數(shù)的年化收益率分別為3.54%和1.05%，年化波動(dòng)率分別為19.58%和12.75%。其中，MSCI美國(guó)REIT指數(shù)不僅年化收益遠(yuǎn)低于標(biāo)普500，同時(shí)波動(dòng)率也相對(duì)更大。而恒生REIT相較于恒生指數(shù)，收益率更高且波動(dòng)率更低。

4. 商品類(lèi)

從10年長(zhǎng)期投資商品的角度看，原油的年化收益率為6.03%，遠(yuǎn)高于黃金（2.25%）和CRB商品指數(shù)（-0.37）%。從標(biāo)準(zhǔn)差均值來(lái)看，倫敦現(xiàn)金的波動(dòng)率最大，為75.16%；CRB商品指數(shù)和WTI原油的年化波動(dòng)率分別為19.54%和9.32%。綜合考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)，CRB商品指數(shù)在負(fù)收益的同時(shí)相對(duì)波動(dòng)較大。

三、歷史上通脹時(shí)期大類(lèi)資產(chǎn)的收益率

通過(guò)測(cè)算近3次歷史美國(guó)通脹時(shí)期不同大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)[2]（詳見(jiàn)腳注和附錄），我們發(fā)現(xiàn)在通脹周期中黃金與原油的平均年化收益率最高，分別為40.91%和30.27%；其次是國(guó)債，10年期美國(guó)債收益率平均上漲4.56%；收益最差的是權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)（同期標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的收益率分別為-3.52%和-1.55%）；相較于非通脹時(shí)期，商品類(lèi)資產(chǎn)在歷史通脹時(shí)期的收益更高。

四、附錄

注釋?zhuān)?/span>

[1] 數(shù)據(jù)來(lái)源：BofA Global Investment Strategy。

[2] 本文通脹時(shí)期定義：CPI同比上升“實(shí)質(zhì)性超過(guò)2%”（定義為達(dá)到5%或以上），區(qū)間終點(diǎn)定義為在24個(gè)月滾動(dòng)平均視角下，CPI已降至峰值利率的50%一下，僅采用時(shí)間長(zhǎng)度大于6個(gè)月的區(qū)間。參考文獻(xiàn)：Neville, Henry and Draaisma, Teun and Funnell, Ben and Harvey, Campbell R. and van Hemert, Otto, The Best Strategies for Inflationary Times (May35,2021).

[3] 股債性?xún)r(jià)比=滬深300PE的倒數(shù)-10年國(guó)債收益率。

（本文作者林采宜為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院副院長(zhǎng)，張菁為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院研究員）