逃不開的周期，長期主義為本

      2022年上半年是全球資本市場波動顯著放大、回撤加劇的半年。當前，全球主要資本市場仍然很不穩(wěn)定，集中表現(xiàn)在資本對宏觀預期的顯著分化。持續(xù)的經(jīng)濟增長、全球格局變化、股市上漲、疫情防控，似乎讓不少人淡忘了經(jīng)濟周期，實際上不論資本市場預期如何分化，最終都很難逃離經(jīng)濟周期。

     周期非常復雜，而我們逃不開周期。在這個共識的基礎上，我們需要確認當前周期的位置。通過“信貸-生產(chǎn)-價格-信心”的周期系統(tǒng)分析，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)一個典型的3年左右的基欽周期運動規(guī)律。當前，我們處于基欽短周期復蘇起點。確認這個起點，實際上已經(jīng)對投資有明顯幫助，但市場預期仍然顯著分化。

      預期的混亂可能來自于對中周期復蘇斜率的認知差異。我們從固定資本投資完成額同比增速的中樞變化趨勢來看周期的劃分和斜率，發(fā)現(xiàn)改革開放后的中國，大約10年一個階段，相當于存在10年為期的朱格拉中周期。10年中周期的復蘇斜率，一定會存在認知偏差。也就是說，短周期我們處于3年基欽周期的起點，中周期處于上下10年周期交替的階段。在這個階段，由于各自風險偏好的差別，預期一定是混亂的。

      我們的重點不是對周期的拆解，而且試圖說明如何讓投資度過周期。想要穿透周期是很難的，但是產(chǎn)業(yè)發(fā)展給了我們一個方向。從產(chǎn)業(yè)的視角去觀察，在大時代浪潮孕育和壯大的產(chǎn)業(yè)，事實上穿越了許多經(jīng)濟周期。30年以上周期的四次工業(yè)革命分別經(jīng)歷蒸汽時代、電氣時代、科技時代、互聯(lián)網(wǎng)時代，這些產(chǎn)業(yè)方向在長周期實現(xiàn)了穿越。10年為周期分別對應：各類動力和機器產(chǎn)業(yè)，各類發(fā)電機和電動機產(chǎn)業(yè)，信息技術(shù)、空間技術(shù)、核能和生物技術(shù)等產(chǎn)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化、工業(yè)智能化、工業(yè)一體化等產(chǎn)業(yè)。如果以3年為周期則分別對應相應的細分行業(yè)及企業(yè)。從產(chǎn)業(yè)的角度理解周期便有了方向和跨度，沿著產(chǎn)業(yè)的大方向去做投資，才能守得住。這里最大的啟示是，長期主義才能穿越周期。

      經(jīng)典投資中的長期主義，穿越周期并給投資者帶來豐厚的回報。以微軟、蘋果、英偉達為例，在1986-2021年，35年時間里累積帶來了數(shù)萬倍的投資回報，年化46%。按照產(chǎn)業(yè)變遷的三個連續(xù)階段劃分來看，微軟在1986-2000年、蘋果在2001-2015年、英偉達在2016-2021年的年化回報分別達到47%、35%和83%。但是在這30多年里，基欽周期超過10次，朱格拉周期發(fā)生了3次。

      每個企業(yè)都是時代的企業(yè)，而非企業(yè)的時代。符合時代特征，不論處于企業(yè)生命周期的什么階段，企業(yè)都可以不同程度的獲取時代紅利，反之則成為普通企業(yè)或者在下一個時代歸于平庸。PC時代的微軟、英特爾、諾基亞和摩托羅拉、思科，在移動互聯(lián)網(wǎng)時代分別被高通、蘋果、華為超越和替代�？煽诳蓸吩�1990-1998年的10年時間上漲10倍，之后十年股價幾乎停滯，星巴克1993-2006年的10余年上漲15倍，之后三年未漲（再之后十年的股價上漲更多歸因于低利率和回購），在時代賦予消費品全球化的機遇時，企業(yè)迅速穿越周期，一旦時代特征減弱，企業(yè)需要迅速轉(zhuǎn)為向管理要紅利的階段，企業(yè)的成長和股價的表現(xiàn)趨于穩(wěn)定。但要抓住時代的企業(yè)，需要長期主義。

     從國內(nèi)來看，2013年之前的“五朵金花”、2013年之后的移動互聯(lián)網(wǎng)、2019年之后的清潔能源都是分享時代的紅利。這也是我們把先進制造業(yè)、大消費、大健康、TMT、大金融作為重點的原因，這些領域仍然是這個時代的需求，也符合短周期和中周期的特征。

    偉大的投資就是尋找這些符合時代特征的企業(yè)并長期持有。這就是我們堅持從產(chǎn)業(yè)的眼光探尋資本市場的價值，相對長期持有卓越的、最有潛力的領袖型企業(yè)，分享企業(yè)持續(xù)成長帶來的高收益。我們過去這么做，現(xiàn)在這么做，將來仍然這么做。

一

上半年回顧：全球市場波動加大，預期分化

     2022年是全球資本市場波動顯著放大、回撤加劇的半年（圖一）。上半年，上證指數(shù)錄得-7%的跌幅，周頻波動率達2.16%，最大回撤達20.54%；創(chuàng)業(yè)板指錄得-15.65%的跌幅，周頻波動率達4.06%，最大回撤達34%。此外，大宗商品市場和美股市場，在過去的半年均出現(xiàn)了史上罕見的大幅波動，全球資本市場可謂“亂云飛渡”的一年。

圖一：2022年上半年是全球資本市場波動加大、回撤加劇的半年

資料來源：明達資產(chǎn)

      當前，全球主要資本市場仍然很不穩(wěn)定，集中表現(xiàn)在資本對宏觀預期的顯著分化。海外市場方面（圖二），聯(lián)儲進入加息周期，原油指數(shù)卻持續(xù)居于高位，而十年期美國國債已開始交易衰退預期；實際通脹居于高位、利率波動率指數(shù)連續(xù)攀升之時，通脹預期指數(shù)卻又在連續(xù)下行。國內(nèi)市場方面（圖三），同樣出現(xiàn)宏觀預期背離，例如：市場在交易房地產(chǎn)復蘇的同時交易鋼鐵需求顯著下降，同是黑色系，在大宗商品價格暴跌的同時股價卻連續(xù)上行。

圖二：海外市場在宏觀預期分化下導致海外大類資產(chǎn)規(guī)律出現(xiàn)背離

圖三：國內(nèi)市場大類資產(chǎn)走勢也同樣出現(xiàn)超越過往規(guī)律的預期分化

資料來源：明達資產(chǎn)

     上半年，我們管理的基金產(chǎn)品也伴隨市場經(jīng)歷了回撤和修復。在回撤和修復的過程中，我們一直在認真分析和面對市場的波動，我們也一直在反思和總結(jié)：

      我們堅持了積極價值投資理念和自身風格。在市場大幅下跌過程中，我們沒有理念的搖擺不定和風格漂移，堅信價值投資是立身之本，也是在資本市場長期生存和獲取收益的根本。凈值的修復讓我再一次認識到，在市場波動的過程中，風格的堅持是難但正確的事，我們不要風格的漂移。

      我們遇到了一些困難。市場系統(tǒng)性下跌，對凈值產(chǎn)生了明顯壓力，我們及時進行了積極主動的優(yōu)化，這些困難使我們進一步檢視了公司基本面，也進一步檢驗了我們多年來的經(jīng)驗積累和風控體系。

      我們獲得了許多寶貴經(jīng)驗。市場系統(tǒng)性的下跌，讓我們更加深刻的認識到市場的力量，增加了我們處置系統(tǒng)風險的能力，把宏觀及策略放在了更加重要的位置，更加深刻的理解人性，更加完善了我們的投資體系。

二

下半年宏觀：逃不開的經(jīng)濟周期

      持續(xù)的經(jīng)濟增長、全球格局變化、股市上漲、疫情防控，似乎讓不少人淡忘了經(jīng)濟周期，實際上不論資本市場預期如何分化，最終都很難逃離經(jīng)濟周期。

      我們首先需要確認當前處于周期的什么階段。

      我們從周期系統(tǒng)中尋找線索，該系統(tǒng)中包括了信貸周期（社融規(guī)模/GDP，刻畫實體經(jīng)濟杠桿率的波動水平）、生產(chǎn)周期（實際產(chǎn)能-潛在產(chǎn)能，刻畫生產(chǎn)部門是否開始累積產(chǎn)能）、價格周期（PPI同比增速，綜合考慮供給端上、中、下游的價格）以及信心周期（以城鎮(zhèn)失業(yè)率逆序數(shù)為代理變量）：

      周期系統(tǒng)的領先滯后關(guān)系生動體現(xiàn)了一個2-3年的基欽周期運動規(guī)律：隨著信貸投放逐步加大，企業(yè)開始增加產(chǎn)能，在通過市場作用將供給傳導給價格后，影響了人們對經(jīng)濟的預期與信心；

      當前，我們處于信貸投放持續(xù)、企業(yè)開始生產(chǎn)，而供給尚未傳導至價格、消費情緒仍在悲觀與衰退的預期之中。這種組合下，基本面信號往往預示著上市公司盈利開始緩慢回升的周期復蘇起點。在這個基欽周期起點，估值較低，是配置時點，但悲觀情緒很高。狄更斯的名言：“這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代”。

資料來源：明達資產(chǎn)

      如果說基欽短周期復蘇的起點是共識，預期的混亂可能來自于對中期復蘇斜率的認知差異。

      我們從GDP當中固定資本投資完成額同比增速的中樞變化趨勢來看周期的劃分和斜率。

      無論何種經(jīng)濟驅(qū)動引擎，其長期結(jié)果一定是呈現(xiàn)為社會物質(zhì)財富的增加，因此固定資本投資完成額將很好的刻畫我們在長期主義的哪個位置。

      從指標的變化形態(tài)來看，我們可以很好的對應1978年以后中國經(jīng)濟發(fā)展中影響深遠的三個階段：改革開放（1978）、計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌（1992）、加入世界貿(mào)易組織（2001）以及供給側(cè)改革（2015）。如果按照這個時間周期劃分，改革開放后的中國，大約10年一個階段，相當于存在10年為期的朱格拉中周期。10年中周期的復蘇斜率，一定會存在認知偏差。

      如果將這三個10年進一步細分，則明顯出現(xiàn)許多3年左右時間的基欽周期。

     從中周期的角度看，我們處于上下10年周期交替的階段。結(jié)合上文的分析，短周期我們處于3年基欽周期的起點，在這個階段，由于各自風險偏好的差別，預期一定是混亂的。

圖：長期主義：周期更迭需要的堅持

資料來源：明達資產(chǎn)

三

下半年策略：長期主義穿越周期

     1、想穿透周期是很難的，但是產(chǎn)業(yè)發(fā)展給了我們一個方向。從產(chǎn)業(yè)的視角去觀察，在大時代浪潮孕育和壯大的產(chǎn)業(yè)，事實上穿越了許多經(jīng)濟周期。

      以30年以上周期為區(qū)間，四次工業(yè)革命分別經(jīng)歷蒸汽時代、電氣時代、科技時代、互聯(lián)網(wǎng)時代，這些產(chǎn)業(yè)方向在長周期實現(xiàn)了周期的穿越。如果以10年為周期，分別對應了：蒸汽機、火車等各類動力和機器產(chǎn)業(yè)；內(nèi)燃機、電燈等各類發(fā)電機和電動機產(chǎn)業(yè)；信息技術(shù)、空間技術(shù)、核能技術(shù)和生物工程技術(shù)等產(chǎn)業(yè)；互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化、工業(yè)智能化、工業(yè)一體化等產(chǎn)業(yè)。如果以3年為周期則對應了相應的細分行業(yè)及企業(yè)。從產(chǎn)業(yè)的角度理解周期便有了方向和跨度，沿著產(chǎn)業(yè)的大方向去做投資，才能守得住。

      如果從當前來看，30年以上的周期很可能是清潔能源時代，如果從10年的周期來看，分別對應清潔化、智能化、萬物互聯(lián)、消費升級等產(chǎn)業(yè)方向，以3年周期來看，分別對應了以汽車、通訊與交互、消費品、健康品等為代表的細分行業(yè)和企業(yè)。

資料來源：明達資產(chǎn)

      2、經(jīng)典投資中的長期主義，穿越周期且給投資者帶來豐厚的回報。

     經(jīng)典投資中的長期主義，穿越周期，給投資者帶來豐厚的回報。微軟、蘋果、英偉達為例，在1986-2021年，35年時間里累積帶來了數(shù)萬倍的投資回報，年化 46%。按照產(chǎn)業(yè)變遷的三個連續(xù)階段劃分來看，微軟在1986-2000年、蘋果在2001-2015年、英偉達在2016-2021年的年化回報分別達到47%、35%和83%。但是在這30多年里，基欽周期超過10次，朱格拉周期發(fā)生了3次。

資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所報告

圖：美國10年經(jīng)濟周期（藍色折線為失業(yè)率；灰色為美國經(jīng)濟咨詢局計算的經(jīng)濟衰退期）

資料來源：勞工統(tǒng)計局；圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行

    3、每個企業(yè)都是時代的企業(yè)，而非企業(yè)的時代。

      符合時代特征，不論處于企業(yè)生命周期的什么階段，企業(yè)都可以不同程度的獲取時代紅利，反之則成為普通企業(yè)或者在下一個時代歸于平庸。例如PC時代的微軟、英特爾、諾基亞和摩托羅拉、思科，在移動互聯(lián)網(wǎng)時代分別被高通、蘋果、華為超越和替代。

      可口可樂在1990-1998年的10年時間上漲10倍，之后十年股價幾乎停滯，星巴克1993-2006年10年上漲15倍，之后三年未漲（之后十年的股價上漲更多歸因于低利率和回購），在時代賦予消費品全球化的機遇時，企業(yè)迅速穿越周期，一旦時代特征減弱，企業(yè)需要迅速轉(zhuǎn)為向管理要紅利的階段，企業(yè)的成長和股價的表現(xiàn)趨于穩(wěn)定。但要抓住時代的企業(yè)，需要長期主義。

資料來源：明達資產(chǎn)

    從國內(nèi)來看，2013年之前的“五朵金花”、2013年之后的移動互聯(lián)網(wǎng)、2019年之后的清潔能源都是分享時代的紅利。這也是我們把先進制造業(yè)、大消費、大健康、TMT、大金融作為重點的原因，這些領域仍然是這個時代的需求，也符合中周期和長周期的特征。

資料來源：明達資產(chǎn)

      偉大的投資就是尋找這些符合時代特征的企業(yè)并長期持有。這就是我們堅持從產(chǎn)業(yè)的眼光探尋資本市場的價值，相對長期持有卓越的、最有潛力的領袖型企業(yè)，分享企業(yè)持續(xù)成長帶來的高收益。我們過去這么做，將來仍然這么做。特別是在當前周期更迭的過程中，更加需要長期的眼光、堅持理念才能度過周期，獲得收益。

      實際上，經(jīng)濟逃不開周期，企業(yè)逃不開周期，投資也逃不開周期。不論市場環(huán)境如何變化，周期是永恒的主題。穿越周期，長期主義是根本且有效的途徑。

深圳市明達資產(chǎn)管理有限公司

二零二二年七月

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